Les perspectives économiques et des marchés mondiaux laissent entrevoir des trajectoires divergentes entre les régions et les secteurs. L'année dernière, la croissance mondiale semblait stagner, mais les tendances de cette année suggèrent un atterrissage en douceur plutôt qu'une récession – principalement en raison de la vigueur persistante de l'économie américaine. Cependant, cette résilience s’accompagne de risques, notamment le potentiel d’une inflation plus élevée.

Les perspectives macroéconomiques divergentes créent des opportunités intéressantes parmi différentes classes d'actifs.

Sur les marchés à revenu fixe, nous augmentons nos investissements dans certains pays autres que les États-Unis, où une politique monétaire plus souple cette année est susceptible de stimuler les obligations. En ce qui concerne les actions, tout en continuant à privilégier les entreprises de grande qualité, qui sont en mesure de résister à toute une série de scénarios macroéconomiques, nous augmentons nos allocations dans un éventail plus large de secteurs, y compris les secteurs industriels cycliques. La diversification et la flexibilité restent essentielles, et la gestion active peut aider à découvrir des idées intéressantes tout en gérant les risques.

Dans l’ensemble, nous observons un environnement riche en cibles pour les portefeuilles multi-actifs.

Contexte macroéconomique : dynamique de croissance, risques liés à l'inflation

Notre indicateur exclusif du cycle économique (le modèle factoriel dynamique, qui intègre environ 750 variables macroéconomiques et de marché) signale que l'économie américaine approche de la phase de fin de cycle d'expansion. La croissance du PIB réel américain est restée robuste, tandis que la progression de l'inflation s'est arrêtée à des niveaux légèrement supérieurs à l'objectif de 2 % de la Réserve fédérale américaine (Fed). En conséquence, les taux directeurs américains resteront probablement élevés plus longtemps qu'on ne la pensait auparavant, ouvrant la porte à un nouveau resserrement des conditions financières et au risque d'une volatilité accrue dans les secteurs de l'économie plus vulnérables à des taux plus élevés : l'immobilier commercial, le crédit privé, et les banques régionales. Cela signifie que bien que les facteurs qui ont contribué à la résilience économique des États-Unis semblent durables, nous ne pouvons pas exclure le risque de récession (pour obtenir plus de détails, lisez nos dernières perspectives cycliques, “Marchés divergents, portefeuilles diversifiés”).

Outre la vigueur de l'économie américaine, nous voyons quelques signes précurseurs d'une accélération potentielle naissante ailleurs, après une croissance stagnante ou en légère contraction sur les marchés développés (hors États-Unis) en 2023. Par exemple, les indices des directeurs d'achat (PMI), un indicateur macroéconomique avancé de l'activité, ont rebondi dans certaines régions au cours des deux derniers mois (voir figure 1). Toutefois, d'une manière générale, les États-Unis restent probablement le principal moteur de la croissance mondiale, notamment par rapport aux autres marchés développés.

Figure 1 : Hausse des indices des directeurs des achats (PMI) au cours des derniers mois

Cependant, la résilience économique n'est pas sans risques, surtout que les banques centrales continuent de s'attacher à ramener l'inflation aux niveaux cibles. L'inflation américaine est restée bien au-dessus de l'objectif cette année, dépassant les attentes du marché et retardant probablement la baisse des taux directeurs de la Fed. Ce scénario de taux d'intérêt plus élevés pendant une longue période pourrait potentiellement ralentir la dynamique de la croissance économique elle-même.

Dans un tel contexte, les entreprises ayant des bilans solides et un accès facile au capital s'en tireraient probablement mieux que les petites entreprises et celles qui sont plus sensibles aux taux d'intérêt.

Cycles de bénéfices et opportunités sur les actions

Les tendances macroéconomiques et les signaux positifs de bas en haut nous font légèrement surpondérer les actions des portefeuilles à actifs multiples.

Un signal notable apparaît dans notre analyse des appels de bénéfices des entreprises, où nous avons observé que le pourcentage d’entreprises mentionnant le « déstockage » est tombé de 27% en octobre dernier à 15% en avril. Cela suggère une nette amélioration de cette traînée des stocks, qui avait préoccupé de nombreuses entreprises l'an dernier (même si nous notons que peu parlent encore de réapprovisionnement).

Nous assistons également à une résurgence du bénéfice par action (BPA) alors que plusieurs secteurs émergent de ce que nous appelons des « récessions continues du BPA », au cours desquelles différents secteurs boursiers connaissent des baisses de bénéfices à différents moments, puis se redressent, l'un après l'autre, sur une période donnée. de plusieurs quartiers.

En effet, le secteur de croissance du S&P 500 (dominé par la technologie) a connu une récession des BPA en 2022, puis s'est redressé en 2023, alors que les BPA de la plupart des autres secteurs se contractaient (voir figure 2). Jusque en 2024, nous pensons que les valeurs défensives et cycliques sortiront de la contraction de leurs bénéfices, ce qui pourrait entraîner une forte appréciation des prix.

Figure 2 : Récessions successives de la croissance des bénéfices dans les secteurs du S&P 500

Le moment de ces récessions et de ces reprises pourrait mener à une convergence des taux de croissance du BPA entre les dirigeants et les retardés dans le S&P 500. Alors que les actions technologiques des « Sept Magnifiques » ont enregistré une croissance du BPA de 71 % par rapport à l'année précédente au 4e trimestre 2023, cette hausse devrait se modérer pour atteindre 12 % au 4e trimestre de 2024 (voir la figure 3). En revanche, pour les 493 actions restantes, les bénéfices devraient s'améliorer, passant d'une contraction de 3 % à une croissance de 20 % sur la même période.

Figure 3 : La domination des bénéfices des grandes entreprises technologiques dans le S&P 500 pourrait diminuer en 2024 à mesure que d’autres secteurs s’amélioreront

La croissance des bénéfices pourrait soutenir fortement les rendements des prix des retardés, et nous prévoyons une plus grande ampleur de la performance des actions, comparativement aux rendements concentrés principalement dans les Sept Magnifiques (qui représentait 5 points de pourcentage du rendement global de 11 % de l'indice S&P 500 au 1er trimestre de 2024). Les secteurs particuliers dont les gains devraient augmenter davantage cette année comprennent l'énergie et les soins de santé. À l'inverse, les grandes technologies et les services de communication pourraient connaître un ralentissement (mais toujours relativement élevé) de la croissance du BPA.

En ce qui concerne les facteurs boursiers, la dynamique de fin de cycle a tendance à être de bon augure pour la qualité, et dans une moindre mesure, pour l’élan et la faible volatilité. Ce calcul est fondé sur nos calculs historiques des ratios de Sharpe pour divers facteurs de capitaux propres au cours des différentes phases du cycle au cours des 40 dernières années.

Dans le contexte d'un portefeuille, l'environnement descendant et les tendances ascendantes se combinent pour suggérer une légère surpondération des actions. Nous privilégions les noms de grande capitalisation de meilleure qualité, en particulier aux États-Unis ainsi que dans certains marchés émergents dont les valorisations sont raisonnables. Les cycliques industriels peuvent également offrir des opportunités intrigantes, alors qu’elles émergent d’un ralentissement continu des bénéfices.

Nous pensons également que l'exposition aux marchés des actions offre une approche rentable de la gestion du risque d'inflation, de sorte que nos portefeuilles d'allocation d'actifs sont globalement neutres en ce qui concerne les actifs réels.

Des perspectives divergentes soutiennent une allocation obligataire diversifiée

Nous pensons que les rendements de départ élevés qui prévalent aujourd'hui sur une grande partie du marché obligataire sont de bon augure pour l'appréciation du capital, et nous avons tendance à privilégier les échéances intermédiaires. Cela dit, étant donné que les perspectives et la portée de l'inflation, de la croissance et de la politique des banques centrales divergent d'un pays à l'autre, le rendement des obligations souveraines pourrait également être différent.

Nous voyons des occasions particulièrement intéressantes dans les régions où la croissance demeure lente ou stagnante et où l'inflation est plus maîtrisée, ce qui suggère une politique monétaire plus facile à venir qui pourrait donner une forte impulsion aux obligations. Nous privilégions plus particulièrement les obligations australiennes, où les banquiers centraux sont conscients de l'endettement élevé des ménages et des taux hypothécaires variables. Le Royaume-Uni, la zone euro et le Canada présentent également un potentiel d'assouplissement plus précoce et plus agressif des banques centrales qu'aux États-Unis, compte tenu des tendances de l'inflation et des perspectives économiques. Dans l'ensemble, cette désynchronisation des trajectoires des banques centrales entre les États-Unis et les autres grandes économies développées crée des perspectives de diversification de l'allocation obligataire et de recherche de rendements attractifs. 

Les États-Unis pourraient poursuivre sur une trajectoire de forte croissance, accompagnée d’une inflation encore élevée. Cela rend les obligations américaines généralement moins attrayantes que celles de nombreux autres marchés développés. Toutefois, nous restons favorables aux titres adossés à des créances hypothécaires d'agences américaines en raison des spreads attractifs et larges par rapport aux bons du Trésor et du potentiel de resserrement des spreads une fois que nous aurons plus de clarté sur le calendrier des baisses de taux de la Fed, ce qui devrait réduire la volatilité des taux d'intérêt.

Sur les marchés du crédit, nous constatons des valorisations attrayantes et des fondamentaux résilients dans plusieurs domaines du crédit titrisé. Nos portefeuilles sont généralement neutres en ce qui concerne le crédit aux entreprises de qualité de placement, compte tenu des écarts serrés, et sont sous-pondérés à rendement élevé, car les défauts de paiement peuvent commencer à augmenter.

En ce qui concerne les devises, les perspectives mondiales nous incitent à privilégier le dollar américain et certains marchés émergents, tandis que nous sous-pondérons l'euro.

Thèmes clés pour les investisseurs : IA

L'intelligence artificielle a été un facteur important du rendement des actions, et nous nous attendons à ce que cela se poursuive à mesure que les technologies s'améliorent et que des progrès seront réalisés dans les applications commerciales.

Au début de 2023, le potentiel de l'IA de permettre des gains de productivité généralisés et de débloquer de nouvelles possibilités analytiques a entraîné une expansion multiple importante (c.-à-d. une augmentation de la valorisation), en particulier parmi les entreprises technologiques. Depuis lors, nous avons assisté au lancement de nouveaux produits, à des matériels de plus en plus puissants, à des gains d'efficacité mesurables et à une augmentation des dépenses en capital à mesure que les entreprises ont adopté les capacités d'IA. Cela a entraîné une croissance considérable des bénéfices pour les entreprises de la chaîne d'approvisionnement de l'infrastructure d'IA, et la demande pourrait dépasser l'offre dans un avenir prévisible. Les entreprises technologiques accordent la priorité aux investissements en IA, tandis que des enquêtes plus larges auprès des DSI indiquent un rebond des budgets technologiques en 2024 après deux ans de décélération.

L'IA générative en est à ses débuts. La longue période de croissance à venir et les solides flux de trésorerie des principaux acteurs suggèrent que nous n'assistons pas à une bulle, malgré des valorisations élevées. Pour un panier d'actions importantes liées à l'IA à grande capitalisation, des estimations consensuelles préconisent une croissance des bénéfices de plus de 30 % en 2024 et de 28 % en 2025, dépassant de loin les estimations de croissance des bénéfices pour le marché boursier américain en général.

Actuellement, les investissements dans l’IA sont principalement dans le matériel, de sorte que les entreprises qui vendent des « pics et des pelles » ont été les plus grands bénéficiaires. Les semi-conducteurs, les serveurs, les réseaux et les centres de données en sont des exemples. Un chef de la direction de l'industrie prévoit que la base installée de centres de données doublera au cours des quatre ou cinq prochaines années pour atteindre 2 000 milliards $.

À mesure que l'infrastructure sous-jacente arrivera à maturité, l'impact de l'IA s'élargira, et les investisseurs devraient rechercher les prochaines phases du commerce. Le marché a reconnu l'énorme demande d'énergie de l'IA, de sorte que les services publics bien placés pour approvisionner les centres de données sont récompensés. Les services publics, ainsi que l'énergie, les soins de santé, la technologie et plusieurs autres secteurs S&P, ont connu une augmentation marquée du nombre d'entreprises mentionnant l'IA par secteur dans leurs appels de résultats.

Nous prévoyons que les futurs bénéficiaires du thème de l'IA comprendront 1) les adoptants capables d'automatiser les besoins de main-d'œuvre et de réduire les coûts; 2) les éditeurs de logiciels sélectionnés créant des applications pour les utilisateurs finaux; et 3) la biotechnologie, étant donné le potentiel d'accélération considérable de l'IA. le processus de découverte de médicaments.

Thèmes clés pour les investisseurs : élections américaines

Les élections américaines de 2024 ont des implications importantes pour les marchés, tant au niveau macroéconomique que sectoriel. Aucun parti politique n'a envie d'autres mesures de relance budgétaire à grande échelle ni de réformes des dépenses à long terme. Cependant, les divergences dans les domaines du commerce, de la fiscalité, de l'industrie et d'autres domaines politiques signifient que les conséquences varieront en fonction de l'occupant de la Maison-Blanche et de la composition du Congrès.

Une victoire des Républicains - qu'il s'agisse uniquement de l'exécutif (présidence) ou de l'exécutif et du législatif – donne lieu à un ensemble de politiques susceptibles de générer plus d'inflation. On pourrait s'attendre à une augmentation des tarifs douaniers, au rétablissement des interdictions d'immigration et à la prolongation de toutes ou presque toutes les réductions fiscales. Parmi les secteurs qui bénéficieraient probablement le plus d'une victoire républicaine figurent le pétrole et le gaz, les flux de production, l'automobile, les services financiers et les secteurs liés aux dépenses de défense. Les énergies renouvelables subiraient des vents contraires, les entreprises de consommation seraient confrontées à un risque tarifaire élevé et les entreprises technologiques pourraient faire l'objet de manchettes négatives.

Une victoire des démocrates se traduirait probablement par un soutien accru aux énergies vertes - même si la marge de manœuvre budgétaire tendrait à être limitée compte tenu du déficit et de la dette - et par des restrictions plus sévères pour les industries des combustibles fossiles. L'impôt sur les sociétés pourrait augmenter, même si une expansion des crédits d'impôt remboursables pour les familles pourrait être envisagée. Les secteurs financiers pourraient également faire face à un environnement réglementaire plus difficile. Les droits de douane pourraient être utilisés de manière tactique, tout comme les contrôles à l'exportation, mais pas autant qu'ils le pourraient sous la direction républicaine. Une vague démocrate complète entraînerait probablement une augmentation des subventions de la Loi sur les soins abordables, ce qui aurait tendance à profiter au secteur des soins de santé.

Conclusions

Nous prévoyons des divergences régionales en matière de croissance et d'inflation, ce qui entraînera également des orientations de politique monétaire différentes. La vigueur économique américaine semble prête à perdurer. La persistance de l’inflation, comme celle que nous avons observée aux États-Unis cette année, demeure un risque clé pour les économies et les marchés.

Dans les portefeuilles multi-actifs, nous privilégions les expositions de meilleure qualité et mettons l'accent sur la diversification. Nous pensons que les actions américaines à grande capitalisation, les marchés des obligations souveraines en dehors des États-Unis et certaines occasions de crédit titrisé sont particulièrement attrayantes. Sur l'ensemble des marchés, une approche rigoureuse et active nous permet d'identifier des occasions intéressantes tout en gérant les risques.

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